文章通過尋找核心覆蓋公司的海外對(duì)標(biāo)企業(yè)，從時(shí)間維度縱向切入，復(fù)盤其產(chǎn)品、市場(chǎng)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、估值等方面的演進(jìn)史，從過往經(jīng)驗(yàn)中探尋國(guó)內(nèi)企業(yè)的未來發(fā)展軌跡。
美國(guó)水業(yè)作為美國(guó)最大的私營(yíng)水務(wù)公司，過去10年業(yè)績(jī)、股息穩(wěn)健增長(zhǎng)，股價(jià)上漲6倍，年化復(fù)合收益23%，跑贏S&P500指數(shù)11個(gè)點(diǎn)，成為典型穿越牛熊的核心資產(chǎn)。本文通過回顧美國(guó)水業(yè)從低谷再崛起的十年，試圖探尋業(yè)績(jī)和股價(jià)背后的核心驅(qū)動(dòng)因素，為我國(guó)水務(wù)公司的發(fā)展路徑提供借鑒和參考。
圖表: 美國(guó)水業(yè)百年發(fā)展歷史
資料來源：bloomberg，萬得資訊，公司年報(bào)，中金公司研究部
國(guó)內(nèi)供水、污水行業(yè)整合還未結(jié)束，北控水務(wù)作為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，投運(yùn)規(guī)模、盈利仍有增長(zhǎng)空間。北控水務(wù)的投資、運(yùn)營(yíng)效率以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行業(yè)公司，中長(zhǎng)期有望成為價(jià)值不斷增長(zhǎng)的全球龍頭。
公司價(jià)值增長(zhǎng)來源于三方面因素：1）ROE持續(xù)修復(fù)及規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)EPS增長(zhǎng)；2）穩(wěn)定的分紅政策保障DPS增長(zhǎng)；3）無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推升估值。
完善的公司治理、成熟穩(wěn)健派息、回購(gòu)政策、合理激勵(lì)是公司價(jià)值增長(zhǎng)的基石。美國(guó)水業(yè)是典型的職業(yè)經(jīng)理人代理機(jī)制，公司通過成熟多樣的“綜合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”綁定管理層、員工利益，上市至今一直執(zhí)行穩(wěn)定的分紅、回購(gòu)政策，保障股利過去10年維持9%復(fù)合增長(zhǎng)，以及對(duì)營(yíng)運(yùn)效率、投資效率等KPI持續(xù)兌現(xiàn)。
穩(wěn)定的調(diào)價(jià)機(jī)制和不斷優(yōu)化的營(yíng)運(yùn)管理支撐ROE提升。公司管理層從2個(gè)方面不斷提升公司盈利能力：1）不斷提升水價(jià)保證投入資本獲得合理回報(bào)水平；2）營(yíng)運(yùn)效率改革：提升信息化程度、增加新技術(shù)應(yīng)用，持續(xù)降低運(yùn)營(yíng)成本。
圖表: 技術(shù)使用提升經(jīng)營(yíng)效率
資料來源：公司年報(bào)，seeking alpha中金公司研究部
上調(diào)水價(jià)是公司獲取投入資本合理回報(bào)關(guān)鍵因素。2008-2018年，公司平均水價(jià)年復(fù)合漲幅約5%。公司受益在全美46個(gè)州布局的格局，每年都能保持2-10個(gè)州進(jìn)行價(jià)格上調(diào)，避免受單一區(qū)域調(diào)價(jià)延遲對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)影響。另一方面，我們認(rèn)為水價(jià)上調(diào)能有效執(zhí)行的重要因素是：1）公用事業(yè)投資者合理回報(bào)受最高法院保障；2）公開、透明的價(jià)格審核機(jī)制；3）市場(chǎng)化思維的定價(jià)方法。
圖表: 公司平均水價(jià)及增速
資料來源：公司年報(bào)，中金公司研究部
優(yōu)化管理降本增效顯著。2011年，提出運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本比率的要求（O&M Efficiency Ratio）。通過提高內(nèi)部信息化管理程度，以及在一線運(yùn)營(yíng)中應(yīng)用如AI、衛(wèi)星影像、紅外無人機(jī)測(cè)漏等軟硬件技術(shù)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)效率，公司O&M Efficiency Ratio持續(xù)下降，從2010年的46.1%下降到1H2019年的35.5%，下降超過10個(gè)百分點(diǎn)。
圖表: 公司運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本比率持續(xù)下降
資料來源：公司年報(bào)，seeking alpha中金公司研究部
在格局固化的成熟市場(chǎng)仍不斷尋求并購(gòu)的擴(kuò)張動(dòng)力。雖然市場(chǎng)格局成熟，公司從上市開始仍在積極尋求擴(kuò)張的，業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域從2009年的32個(gè)州，增加到現(xiàn)在46個(gè)州；并極拓展商用、工業(yè)和軍方等市場(chǎng)化客戶。
圖表: 市場(chǎng)化客戶開拓
資料來源：公司年報(bào)，seeking alpha，中金公司研究部
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