山東高速發(fā)布對外投資公告，其主要內(nèi)容為：
公司全資子公司——投資公司利用自由資金3000萬元投資設(shè)立項目公司——濱州環(huán)保公司，由其采用TOT方式受讓濱州市高新區(qū)南城污水處理廠區(qū)內(nèi)日處理污水量2萬立方米的項目設(shè)施及附屬資產(chǎn)，受讓價格為2000萬
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山東高速4.68+0.010.21%興蓉投資0.00+0.000.00%洪城水業(yè)14.13-0.05-0.35%元人民幣，并投資1000萬元對污水處理設(shè)備進行技術(shù)改造，使出水水質(zhì)達到“城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)”的一級B標(biāo)準(zhǔn)。
濱州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會將授予濱州環(huán)保公司上述污水處理項目的特許經(jīng)營權(quán)期限為30年。
濱州環(huán)保公司對其被授予的特許經(jīng)營權(quán)具有獨占性。在污水處理廠處理污水量達到5萬方設(shè)計規(guī)模后，濱州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會方可在濱州高新區(qū)興建其他污水處理廠。
事件評論
第一，我們認(rèn)為此次項目受讓價格偏低
TOT模式是政府將城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施租賃給投資者以回收設(shè)施建設(shè)資金的一種方式，對項目公司而言，盡管投資回報率會略低于BOT模式，但收購方能否取得較為理想的凈資產(chǎn)收益率，關(guān)鍵在于項目交易價格。
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我們認(rèn)為，濱海環(huán)保此次的受讓價格偏低，原因主要有三方面：（1）受讓價格低于賬面價值。山東濱州南城污水處理廠07年初開始試運營，設(shè)計規(guī)模為日處理污水5萬噸，分兩期建設(shè)，一期工程設(shè)計規(guī)模為2萬噸/日，以滿足近期污水處理的需要。濱州市南城污水處理廠項目占地66700平方米，總投資3308萬元，其中國內(nèi)貸款2240萬元，自籌資金占1068萬元。若折舊按固定資產(chǎn)率6%提取，目前的資產(chǎn)價值在2500萬元左右，比濱州環(huán)保公司2000萬元的受讓價高出25%；（2）受讓價格低于市場價值。統(tǒng)計顯示，“十一五”期間，我國環(huán)保總投資額年均復(fù)合增長率16.9%，其中水污染治理投資額年均復(fù)合增長率達18.8%，目前一座日處理能力為5萬噸的小型污水處理廠，投資高達幾千萬到上億元。而且，國內(nèi)污水處理業(yè)發(fā)展空間廣闊，是水務(wù)市場的主要增長點，投資價值有望日益增強。“十二五”期間，污水處理市場將從大城市向城鎮(zhèn)延伸，污水處理量的復(fù)合增長率將達到10%左右。同時，濱海環(huán)保又擁有濱州南城污水處理項目的壟斷經(jīng)營優(yōu)勢，在污水處理業(yè)務(wù)日趨緊俏的預(yù)期下，濱州南城污水處理廠雖然規(guī)模小，但其市價也不會僅有2000萬元；（3）受讓價格低于市場上其他污水處理TOT項目的收購價。通過比較近幾年光大國際、洪城水業(yè)、北控水務(wù)和興蓉投資的污水處理TOT項目的收購價格，我們依然可以看出山東高速旗下的濱州環(huán)保公司此次南城污水處理廠的受讓價是較低的。
第二，污水處理可享稅收優(yōu)惠，增厚公司業(yè)績幅度預(yù)計在15%左右
從事污水處理業(yè)務(wù)去的污水處理費，國家稅務(wù)總局明文規(guī)定免征營業(yè)稅，且自項目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，前三年免征企業(yè)所得稅，第四至第六年減半征收企業(yè)所得稅。通過參考山東省濱州市污水處理費以及10家污水處理上市公司的盈利水平，我們預(yù)計公司污水處理項目近期帶來的年凈利潤在250萬元左右。考慮污水處理項目總投資3000萬元，ROE約8.33%，雖然略低于公司現(xiàn)有ROE水平，但對公司業(yè)績有增厚作用，若不考慮雪野湖國際度假區(qū)項目2011年起結(jié)算的話，污水處理項目對公司明后年EPS的增厚幅度在15%左右，且隨著污水處理能力和污水處理率的提升，濱州南城區(qū)污水處理項目的ROE水平和盈利能力均有進一步上升空間。
第三，進軍污水處理業(yè)或有后續(xù)，我們?nèi)跃S持對山東高速的“推薦”評級
公司此次涉足污水處理業(yè)不僅拓展了多元化投資領(lǐng)域，也為公司未來發(fā)展創(chuàng)造了新的利潤增長點。我們認(rèn)為，此次污水處理項目的收購不是終點，公司很可能在后期繼續(xù)收購省內(nèi)城市污水處理業(yè)務(wù)，而且從全國來看，山東省污水處理廠無論從數(shù)量還是處理能力都位居全國前列，由于近年來污水處理設(shè)施建設(shè)的日臻完善，其污水處理率高達80%以上，若收購價格適中，對公司的長期健康發(fā)展有促進作用。
不考慮雪野湖地產(chǎn)項目未來結(jié)算收益和污水處理項目創(chuàng)造的新增利潤，預(yù)計公司2010-2012年EPS分別為0.38元、0.46元和0.53元，對應(yīng)PE為12倍、10倍和9倍，已處于行業(yè)估值低點；若考慮地產(chǎn)和污水處理項目對業(yè)績的增厚，公司的估值優(yōu)勢將更為突出，維持山東高速“推薦”評級，建議關(guān)注估值觸底回升帶來的投資機會。(編輯：郝艷)
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